![김소영 금융위원회 부위원장이 2일 오후 서울 여의도 한국거래소에서 열린 바카라 시뮬레이션 밸류업 지원방안 2차 세미나에서 축사를 하고 있다. [사진=금융위원회 제공]](https://cdn.fortunekorea.co.kr/news/photo/202405/38686_28725_5552.png)
정부가 기업 밸류업 프로그램에서 ‘기업 지배바카라 시뮬레이션 개선’ 지표를 강조하고 나섰다. 한국형 기업 지배바카라 시뮬레이션는 재벌 가문의 편법 승계와 맞물리며 기업 주가를 떨어뜨리고 코리아디스카운트를 유발하는 주요인으로 꼽힌다. 전문가들은 배당률을 높이고 사외이사 역할을 강화해야 한다고 조언한다.
◇‘지배바카라 시뮬레이션’ 강조한 밸류업 가이드라인
금융위원회와 한국거래소는 5월 2일 한국거래소에서 ‘기업 밸류업 프로그램 2차 세미나’를 개최하고 기업 밸류업 지원방안 추진 경과 및 향후 계획과 기업가치 제고 계획 가이드라인 주요 내용을 공개했다.
이사회 대상 밸류업 프로그램에서 정부는 ▲이사회 구성원을 대상으로 하는 밸류업 안내 프로그램 운영 ▲기업가치 제고 계획 수립 시 이사회의 보고·심의 의결 권장 등을 강조했다.
또한 정부는 비재무 지표 포함 계획을 강조했다. 사업 현황과 재무 지표, 비재무 지표 등으로 구성되는 현황 진단에 (기업가치 제고를 위해) 기업에 적합한 핵심 지표를 선정하고 구체적 이행 계획을 수립하기 위해 사업 모델, 국내외 시장 여건, 기업 경쟁력 등 사업 현황에 대해 다각적이고 입체적인 검토를 발표한다는 방침이다.
특히 비재무 지표에는 기업이 공개할 지표를 선택해 작성하는 ‘지배바카라 시뮬레이션 관련 지표’가 추가됐다. 지배바카라 시뮬레이션 지표란 한국거래소 지배바카라 시뮬레이션 보고서에 기초한 15가지 핵심 지표 중 해당 기업이 현재 준수하고 있는 지표 수준과 여부, 해당 핵심 지표 준수율의 최근 추이, 주주 권리, 이사회의 역할과 책임, 감사 독립성 부분 등의 지표를 말한다.
◇‘천부인권’ 같은 창업주 가문 경영권
기업 지배바카라 시뮬레이션 개선을 위한 제도적 기반 마련에 첫 단추를 끼웠음에도, 해결해야 할 과제는 산적했다고 전문가들은 입을 모은다. 적은 지분으로 그룹사 전체를 지배하는 기형적인 지주회사 바카라 시뮬레이션와 사외이사 구성, 배당 확대에서 실효성 있는 개혁이 없으면 한국 주식 저평가 현상을 해소하기 어렵다는 이유에서다.
김우진 서울대학교 경영학과 교수는 “지배바카라 시뮬레이션가 좋지 않다는 의미는 거버넌스가 좋지 않다는 뜻이며, 거버넌스가 좋지 않다는 것은 다시 말해 투자자 보호가 되지 않는다는 것을 의미합니다. 투자자 보호가 되지 않기 때문에 디스카운트가 발생하여 일반 주주들이 받아야 할 만큼 못 받게 되는 것입니다”라고 말했다.
특히 지주회사 지분 바카라 시뮬레이션와 관련해서는 ‘지주회사 바카라 시뮬레이션를 통해 적은 지분으로 전체 그룹사를 지배하고 지분을 초과하는 이익을 부당하게 가져간다’고 비판했다.
김 교수는 “우리나라의 지주회사는 미국 지주회사와 완전히 다릅니다. 지주회사는 모회사만 상장하고 자회사는 상장하지 않습니다. 100% 완전 자회사여서 밑의 자회사들끼리 일감 몰아주기 거래를 해도 문제가 되지 않습니다. 주주 입장에서는 거래비용이 상계되어 이익입니다. 하지만 우리나라 지주회사는 지주회사와 자회사 모두 상장사입니다. 이 때문에 지주회사로 전환하는 과정에서 또 자회사 지분을 사들여 우호 지분을 확보해 지분 20~30%로 전체 기업을 지배하는 ‘자사주 마법’이 발생합니다”라고 주장했다.
이러한 자사주 매입을 경영권 방어 수단이라고 주장하는 것과 관련해 김 교수는 ‘방어’가 아닌 ‘배임’이라고 강조했다. 기업 사냥꾼이 기업 전체의 이익을 독점해 전체 주주의 이익이 훼손될 우려가 있을 경우에 한해 경영권 방어(포이즌필)가 인정된다는 것이다.
김 교수는 “지배주주가 자신의 지배권을 행사하기 위해 포이즌필을 하는 것은 미국에서 배임으로 판단합니다”라며 “우리 재계에서 생각하는 무조건적 경영권 보호 수단은 없습니다”라고 단언했다. 이어 “한국 사람들은 경영권을 창업주 가문에 천년만년 부여해야 할 천부인권이라고 생각하는 경향이 있는데, 잘못 생각하는 것입니다”라고 꼬집었다.
◇‘반쪽짜리 개혁’ 지주회사 전환
실제로 지주회사는 되려 기업가치를 떨어뜨리는 것으로 나타난다. 지배바카라 시뮬레이션를 개선했다기보단 소유 바카라 시뮬레이션를 분산한 수준에 그친다는 이유에서다.
김동양 NH투자증권 기업분석부 이사는 “지배바카라 시뮬레이션가 경영학 교과서에서 보면 지분율보다는 의사결정을 효율적으로 하는 과정에 대한 것”이라며 “지배바카라 시뮬레이션라는 말로 거버넌스를 고착해서 쓰다 보니 마치 소유 바카라 시뮬레이션 같은 외형적인 부분에 집중하는 경우가 많습니다. 지주회사는 어떻게 보면 소유 회사에서 문제가 될 만한 부분을 최소한으로 끊어내는 바카라 시뮬레이션이지, 의사결정을 내리는 데 지주회사가 아닌 체제의 기업과 다르진 않습니다”라고 말했다.
이어 김 이사는 “지주회사면 체제의 최상단에 있는 회사니까 지배바카라 시뮬레이션가 좋다면 시장에서 매우 높은 가치로 평가받아야 하는데 사실 지주회사들은 저평가됐습니다. 이번에 밸류업에서도 지주회사는 수혜주 중 하나로 언급됐었는데, 이 지주회사의 순자산가치가 50% 정도 할인돼서 거래되고 있고, 못 받는 데는 70%까지 할인돼서 거래됩니다. 이런 점에서 적어도 우리나라에서 지주회사가 지배바카라 시뮬레이션가 좋고 그게 시장에서 인정받고 있다는 주장은 전혀 성립하지 않는 것 같습니다. 기본적인 전제 자체가 지주회사 체제는 외형적인 소유 바카라 시뮬레이션에 문제가 될 법한 것들을 최소한으로 끊어낸 것일 뿐입니다”라고 강조했다.
그러면서도 김 이사는 국내 기업의 지배바카라 시뮬레이션에 대한 평가에는 일정 부분 선을 그었다. 일감 몰아주기는 여전히 존재하지만, 최근 몇 년간 대기업에서는 관련 보도가 거의 없었음에 비춰 봤을 때 과거에 비해 투자 문화가 개선됐다는 판단에서다.
김 이사는 “우리나라 지배바카라 시뮬레이션가 매우 나쁘다는 말은 일정 부분은 맞고 또 일정 부분은 또 맞지 않는 것 같습니다. 20년 전과 비교해 보면 당시에는 말도 안 되는 의사결정이 팽배했고 심지어 대주주한테 유리한, 불법은 아니지만 편법적인 결정에도 투자자들은 대주주와 같은 배를 타면 유리할 것이란 시각이 팽배했었습니다. 하지만 삼성물산은 에버랜드에 이어 제일모직과 합병 후 주가 흐름이 좋지 않습니다. 예전 같으면 투자자들이 대주주가 하는 대로 투자했다면 지금은 꼭 의식 있는 투자자가 아니더라도 그런 투자는 하지 않습니다. 시장에서 대주주 눈감아 주기가 더 이상 통용되지 않는 겁니다”라고 설명했다.
반면 지주회사 전환으로 오히려 고착화된 문제도 존재한다고 김 이사는 지적한다. 지주회사 전환 이후 공정거래법이 개정돼 순환출자는 해소했지만, ‘금산분리 기피’와 ‘문어발식 확장’이 여전하다는 이유에서다.
김 이사는 “지주사 체제로 전환하면 금산분리를 해야 합니다. 그러려면 금융 계열사를 팔아야 하는데 금융사는 그룹 실적에서 중요한 역할을 하기 때문에 포기하기가 어려운 상황입니다. 다음 세대 상속을 하면 분할을 할지는 모르겠지만 법으로 특별히 강제하지 않는 이상 금융사를 버릴 생각이 없는 것 같습니다. 이런 상황에서 오너 경영과 지주회사는 사실 차이가 없습니다. 바카라 시뮬레이션에만 차이가 있다 뿐이지 다 오너 경영인 셈입니다”라고 말했다.
한국 사람들은 경영권을 창업주 가문에 천년만년 부여해야 할 천부인권이라고 생각하는 경향이 있는데, 잘못된 생각입니다.
◇경제민주화 가로막는 지배바카라 시뮬레이션
이처럼 소유 분산 실패는 문어발식 확장으로까지 이어진다. 낮은 지분으로도 그룹 전체를 지배할 수 있는 바카라 시뮬레이션를 허용하면서 골목 상권을 침해하는 등 경제민주화를 가로막는 결과를 초래했다는 비판이 나온다.
한국기업거버넌스포럼 대표를 지낸 김규식 변호사는 “1997년 금융위기 당시 20대 그룹의 레버리지 비율이 500%에 달했습니다. 당시 김영삼 정부가 IMF를 선언하고 국가 부도가 나고 그다음에 김대중 대통령이 되고 김대중 대통령이 지배바카라 시뮬레이션 선진화 작업에 들어갔죠. 그러면서 공정거래법상 원래는 한국이 지주회사 바카라 시뮬레이션를 허용하지 않고 있다가 김대중 정부 시절에 지주회사를 도입했습니다. 그런데 이 과정에서 주요 계열사 지분을 20%만 가져도 지주회사로 인정했습니다. 지주회사로 인정하려면 미국은 80%, 일본은 50% 이상의 지분을 보유해야 합니다. 처음에 도입할 때부터 잘못된 시작을 하게 된 거죠”라고 말했다.
그러면서 김 변호사는 “당시 우리나라 대기업은 순환출자로 운영했는데 지주회사 전환에서 50% 지분을 요구하면 필요한 자본이 매우 커지므로 비주력 산업은 팔아야 했어요. 자동으로 산업 바카라 시뮬레이션조정이 된 겁니다. 각 그룹사 간 주력 기업 한두 개만 남기고 다 팔아야 하니까요. 지금처럼 각 재벌그룹이 선단 경영하는 것이 불가능해집니다. 한국은 재벌그룹이 모든 비즈니스를 다 하고 있잖습니까. 건설, 통신, 반도체, 화학, 식음료까지 한 그룹이 20~30개 업종을 다 하고 있단 말이죠”라고 힘주어 말했다.
이후 정부는 지주회사의 자회사 지분 보유율을 30년 만에 30%로 올렸다. 그럼에도 김 변호사는 여전히 부족하다고 말한다. “이제 30%까지 왔거든요. 그런데 지분율 30%로 지주회사라고 인정해 주는 나라가 없습니다. 30%면 관계사입니다. 투자한 회사인 거죠. 투자한 회사와 지배 종속 관계 회사가 될 수는 없습니다. 한국이 지배 종속 관계로 지주사가 자회사를 지배하고 싶다면 50% 이상 지분을 가져야 합니다. 아니면 상장사일 경우 지배력을 인정하면 안 되는 겁니다.”
◇배당 성향 결정하는 지주회사 지분율
김 변호사는 비대칭적 소유 바카라 시뮬레이션에 따른 편취를 바로잡으려면 배당을 늘려야 한다고 주장한다. 그는 “버크셔해서웨이는 사업 지주회사인데 그 밑에 상장한 자회사들도 있지만, 대부분 자회사 지분을 80% 이상 갖고 있어요. 버크셔해서웨이는 자회사들에서 현금을 배당 받아서 다시 재투자하는 비즈니스를 하고 있기 때문이죠. 투자 지주회사니까요. 그래서 배당을 많이 받으려고 최대한 자회사의 지분을 많이 가지려고 노력해요. 그런데 한국은 모회사가 자회사의 지분을 30%밖에 안 갖고 있으면 배당하기 싫을 거잖아요. 모회사 지분이 30%밖에 없는데 자회사가 배당을 하면 70%는 다른 일반 주주들의 소액 주주들에게 배당이 넘어갈 거 아닙니까? 그래서 우리나라 기업이 배당을 안 하려고 하는 겁니다”라고 설명했다.
김 이사도 “대주주 입장에서 배당을 늘려 수익을 가져가는 건 매우 번거롭고 비효율적이죠. 대신 대표이사니까 연봉 200억 이렇게 받아 가는 게 훨씬 더 효율적입니다. 하지만 몇 년 전부터 사업보고서 공시에 임원의 보수 금액도 공시해야 하고, 또 행동주의 펀드가 아니더라도 기관 투자자들이 임원의 보수에 대해 항상 비판적인 시각을 가지고 감시를 강화하고 있습니다. 그러다 보니 배당을 늘리는 방향으로 전환하게 된 거죠”라고 말했다.
◇주주 권리 제고 첫 관문, 사외이사
이와 함께 두 전문가는 기업 지배바카라 시뮬레이션 개선에 사외이사 역할을 지금보다 강화해야 한다고 조언한다. 사외이사는 경영진과의 친분으로 임명돼 책임감과 전문성이 부재하기 때문이다.
김 이사는 “사실 예전에는 이사회는 물론이고, 투자자도 거의 다 손들기만 하는 거수기였어요. 그런데 배임 같은 걸로 소송이 걸리는 일이 생기면서, 요즘에는 사외이사들이 열심히 하긴 합니다. 그런데 바카라 시뮬레이션적으로 대표이사와 이사회 의장을 분리하지 않는 경우가 절반이 넘습니다. 큰 회사에서도 그렇고요. 그래서 이사회 독립성이 형식적으로도 부족한 부분이 있습니다. 물론 사람이 다르다고 해서 독립적인 건 아니지만, 이런 부분들은 개선되려면 시간이 좀 걸릴 것 같습니다”라고 말했다.
이어 김 이사는 “그래도 지난 몇 년 동안 이사회 관련해서 제도적으로 바뀐 게 몇 가지 있습니다. 기업지배바카라 시뮬레이션 보고서 공시가 확산하면서 이사회 활동이 더 투명해졌죠. 보통 이사회가 1년에 10번 정도 열리고, 이사들은 여러 회사에서 활동하면서 꽤 많은 보수를 받습니다. 그래서 이사로 뽑힌 것에 대해 고마움을 느끼는 분들도 많았어요. 하지만 최근에는 한 회사에서의 이사 임기를 6년, 계열사까지 합해서 9년으로 제한해 독립성을 조금이나마 높였습니다. 또한, 법적으로 여성 등기임원 한 명 이상을 권고하고 있어서 자산 2조 원 이상 기업들은 대부분 여성 이사를 두고 있어요. 이게 기능이나 가치 면에서 큰 변화를 가져오는지는 모르겠지만, 다양성을 늘리는 방향으로 가고 있는 건 맞습니다. 앞으로는 성별뿐만 아니라 경험이나 연령의 다양성도 더해질 것으로 보이고요. 하지만 이사회가 경영을 잘 못한 대표자에게 ‘나가주세요’라고 말할 수 있는 환경과 제도가 자리 잡으려면 시간이 좀 더 필요할 것 같습니다”라고 말했다.
김 변호사도 이사회의 독립성을 강조했다. SM엔터테인먼트 이사회 의장 경험에 비춰 봤을 때 경영진과 대등하게 소통할 수 있어 주주를 위한 의사결정에 기여한다는 이유에서다.
“3기 SM 이사회 활동 당시 목표는 이 바카라 시뮬레이션를 제대로 작동시키는 것이었습니다. 이사회가 1차적으로 경영 책임을 지고, 그 집행을 임원들에게 위임하는 바카라 시뮬레이션인 거죠. 그래서 이사회는 성장 전략이나 사업 전략에 대해서도 깊이 검토하고, 현업 임원들과 긴밀히 소통하며 배워나가야 합니다. SM 경영진도 처음엔 부담스러워했지만, 나중엔 받아들였습니다. 다양한 관점에서 신선한 이슈를 제기하면, 경영진도 다시 검토하고 자료를 업데이트해서 보고합니다. 이렇게 이사회가 경영을 책임지는 주체로서 적극적으로 역할을 하려는 노력이 중요합니다”
그러면서 김 변호사는 이사회 선임 과정에서도 전문성을 우선해야 한다고 조언한다.
“영미식 이사회에서는 주주총회가 최고 의결기관이며, 주주들이 선임한 이사회가 주주의 대리인으로 활동합니다. 한국의 상법 바카라 시뮬레이션도 미국과 같아서, 주주총회에서 이사회를 선임하고, 이사회가 임원들을 선임하는 바카라 시뮬레이션로 되어 있습니다. 사외이사 추천 시 해당 비즈니스와 관련 있는 전문가들을 모셔야 합니다. 연기금이 사외이사를 추천할 때, 지배주주의 친구나 친한 교수 대신, 비즈니스에 대해 이해하고 견제할 수 있는 역량 있는 사람들로 채워져야 합니다. SM 3.0은 사외이사 추천 시 이런 부분을 깊이 고려했고, 다양한 배경의 이사들이 모여 토론하면서 신선한 아이디어와 문제점을 논의했습니다. 이것이 이사회 독립의 근본적인 문제라고 생각합니다.”
▶김동양 NH투자증권 이사
김동양 이사는 지주회사를 분석하는 NH투자증권 리서치센터 연구원이다. 서울대학교 경영학과를 졸업하고 미래에셋자산운용에서 운용역으로 일했다. 이후 피델리티 자산운용(Fidelity International Limited)에서 애널리스트 경력을 시작해 현재 NH투자증권에서 금융/ESG 팀장을 맡고 있다. [사진=강태훈]
▶김규식 변호사
김규식 변호사는 한국기업거버넌스포럼 이사이자 변호사이다. 서울대학교 법학과를 졸업하고 법무법인 제현 변호사를 거쳤다. 이후 금융감독원 법률고문, 한국자산공사 리스크 심사위원에 이어 수림자산운용 등 여러 자산운용사에서 고문을 역임했다. SM엔터테인먼트, 파크시스템스에서 사외이사로 활동하고 있다. [사진=김규식 변호사]
/ 바카라 시뮬레이션 조채원 기자 cwlight22@fortunekorea.co.kr