행동주의 투자자 스타보드 밸류와 제약 대기업 슬롯사이트 간의 대리전이 적대적 국면으로 접어들었다.

익명의 소식통은 앨버트 불라 슬롯사이트 최고경영자의해임을 암시하는 비방을 퍼뜨리고 있다. 언론 보도에 따르면 처음에는 행동주의 측에 동조했던 이안 리드 전 슬롯사이트 최고경영자와 프랭크 다멜리오 전 최고재무책임자가 입장을 바꿔 기존의 스타보드 동맹을 저버리고 불라 지지를 표명했다. 이에 제프 스미스 스타보드 밸류 창업자는 슬롯사이트 이사회에협박과 강압을 주장하는 격한 서한을 보냈다고 전해진다.

스타보드의 구체적인 회생 계획은 아직 알려지지 않았다. 이들은 "50페이지에 달하는 방대한 회생 계획 자료"를 만들었다고 하지만 아직 공개하지 않고 있다. 그러나 익명의 언론 유출을 통해 반복적으로 제기된 불라에 대한 주요 비판들은 쉽게 짐작할 수 있다. 불라의 재임 기간 동안 슬롯사이트 주가가 제자리걸음을 했다는 점, 여러 대형 인수에서 과도한 대가를 지불하고 코로나19 백신으로 얻은 수십억 달러의 수익을 낭비했다는 주장, 코로나 백신 수요가 예상보다 빨리 감소하면서 슬롯사이트의 사업이 큰 위기에 처했다는 지적 등이다.

하지만 한 가지 문제가 있다. 우리의 상세한 원본 분석과 36페이지 분량의 자료에서 밝혔듯이, 이러한 비판들은 아무리 반복되더라도 사실과 다르다.

물론 불라의 재임 기간 동안 슬롯사이트 주가가 제자리걸음을 했다는 점은 부인할 수 없는 사실이며, 일부 주주들의 불만을 이해할 만하다. 그러나 슬롯사이트 주가의 부진은 겉으로 보이는 것과는 다르다. 실제로 슬롯사이트 주가는 올해 머크, 존슨앤드존슨, 브리스톨마이어스스퀴브 등 제약업계 경쟁사들과 비슷하거나 오히려 약간 더 나은 성과를 보였다.

제약 주식들은 '승자와 패자'로 나뉘었다. GLP-1 관련 주식인 노보 노디스크와 일라이 릴리는 사상 최고치로 치솟은 반면, 다른 모든 제약 기업들은 투자 심리 악화로 역대 최저 수준의 주가 배수에 가까운 수준에서 거래되고 있다. 이는 코로나19 대유행 때와는 정반대의 상황이다. 당시에는 지금 주가가 급등한 노보 노디스크와 일라이 릴리가 코로나 백신과 치료제 붐을 놓쳐 약세를 보이며 비판을 받았고, 코로나 관련 주식들이 혜택을 받았다.

슬롯사이트 주가가 노보 노디스크와 일라이 릴리를 제외한 다른 제약사들과 정확히 같은 흐름을 보이고 있음에도 불구하고, 주식 시장의 등락을 불라의 탓으로 돌리려면 그가 더 일찍 GLP-1 약물을 개발하지 않은 것을 비난해야 할 것이다. 하지만 사실상 전체 제약 업계와 거의 모든 투자자들이 이 새로운 비만 치료제의 상용화 속도에 놀랐다는 점을 고려하면 이는 공정하지 않은 비판이다.

마찬가지로 불라 박사가 코로나 이후 인수합병 과정에서 과도한 대가를 지불하고 잘못된 거래를 했다는 지속적인 비판역시 겉으로 보이는 것과는 다르다.

물론 슬롯사이트의 4대 거래 중 가장 작은 규모인 글로벌 블러드 테라퓨틱스 인수는 지금까지 대부분의 객관적 지표에서 실패로 보인다. 그러나 회복 불가능한 것은 아니다.

그러나 우리의 원본 분석에서 자세히 설명했듯이, 나머지 세 건의 대형 거래 - 67억 달러 규모의 아레나 인수, 바이오헤이븐으로부터 116억 달러 규모의 뉘렉 인수, 그리고 가장 중요한 430억 달러 규모의 시애젠 인수 - 의 투자 수익률은 지금까지 내부 및 외부의 낙관적 전망치마저 뛰어넘고 있는 것으로 보인다.

투자 수익률과 무관하게 많은 이들이 잊고 있는 간단한 사실은 이 거래들을 실패로 판단하기에는 아직 너무 이르다는 점이다. 이 거래들의 가치 대부분은 슬롯사이트가 인수한 잠재적 신약 후보들의 연구개발 파이프라인에 묶여 있으며, 이 파이프라인 프로젝트들이 성숙하기까지는 수년이 걸릴 것이다. 오래된 제약업계 격언처럼 연구의 문제는 10년이 지나야 올바른 선택을 했는지 알 수 있다는 것이다. 이 파이프라인이 성숙할 때까지 이 거래들을 실패로 단정 짓는 것은 9회 경기에서 1회가 끝난 후 수건을 던지는 것과 다름없다.

이것이 바로 비평가들이 계속해서 빠지는 함정이다. 수십 년 동안 인수합병을 통한 성장은 슬롯사이트의 방식이었고, 매번 금융 시장은 슬롯사이트의 인수를 과소평가하는 실수를 저질렀지만 시간이 지나면서 그 거래들은 큰 수익을 안겨주었다. 우리의 분석에서 보여주듯이 말이다.

예를 들어, 2000년 슬롯사이트의 900억 달러 규모 워너-램버트 인수에 대한 초기 투자자들의 비판에도 불구하고, 리피토와 다른 혁신 약물들이 성숙기에 접어들면서 이 거래는 결국 몇 배의 수익을 안겨주었다. 엔텐만 베이커리와 쉬크 면도기 같은 부수적 자산 매각으로 얻은 추가 수익은 말할 것도 없다.

우리가 보여주듯이 2002년 643억 달러 규모의 파마시아 인수와 2009년 680억 달러 규모의 와이어스 인수(주요 제품인 프리브나 포함)에 대해서도 비슷한 비판이 있었지만, 결국 시간이 지나면서 모두 수익을 냈다. 매번 시장은 같은 함정에 빠졌다. 투자자들이 거의 알지 못하고, 이해하지 못하며, 인내심을 갖지 못한 고성장 잠재력을 지닌 파이프라인 약물들을 만성적으로 과소평가한 것이다. 일부 경우 몇 년이 걸리기는 했지만, 이 외면받던 파이프라인 약물들 중 많은 것들이 결국 슬롯사이트에 엄청난 수익을 안겨준 블록버스터 약물이 되었다.

일부 비평가들은 불라가 인수합병에 돈을 쓴 것 자체가 옳았는지 의문을 제기한다. 일부 주주들은 심지어 거래 대신 대규모 특별 배당이나 가속화된 자사주 매입을 공개적으로 주장하기도 했다. 그러나 제임스 퀸시 코카콜라 최고경영자, 사이러스 타라포레발라 스테이트 스트리트 최고경영자, 스콧 고틀립 전 식품의약국 국장등 쟁쟁한 인사들로 구성된 미국 최고의 이사회 중 하나인 슬롯사이트 이사회는 그러한 근시안적인 조치가 슬롯사이트의 미래를 저당 잡히고 회사를 위험에 빠뜨릴 것임을 알고 있었다.

슬롯사이트의 현재 블록버스터 약물들은 10~20년의 특허 기간으로 제한되어 있기 때문에, 슬롯사이트는 주기적으로 특허가 만료되면서 발생하는 수익 손실을 대체하기 위해 끊임없이 유망한 새로운 약물 후보들을 찾아야 한다. 향후 5년 동안 약 170억 달러의 수익이 슬롯사이트의 장부에서 사라지기 시작할 것이기 때문에, 슬롯사이트는 인수합병을 통해 연구개발 파이프라인을 보충할 수밖에 없었고 더 유리한 진입 시점을 기다릴 여유가 없었다. 게다가 불라가 인수합병 과정에서 주주들에 대한 자본 환원을 소홀히 한 것도 아니다. 최고경영자 취임 이후 500억 달러 이상의 배당금을 지급했으며, 슬롯사이트가 3~5분기 연속 배당금을 지급한 기록을 이어가는 동시에 S&P 500 지수에서 가장 높은 배당 수익률을 유지하고 있다.

인수합병을 통한 사업 투자는 단기적 관점의 투자자들에게 종종 인기가 없지만, 충분한 시간이 주어지면 업계 전반에 걸쳐 큰 수익을 실현할 수 있다. 5년 전, 비키 홀럽옥시덴탈 페트롤리엄 최고경영자가 아나다르코 페트롤리엄을 인수했을 때 이를 축하했고, 팬데믹 기간 동안 유가가 폭락했을 때 칼 아이칸 등행동주의 투자자들이 이 거래를 무효화하려 했을 때도 그를 지지했다. 다행히도 워렌 버핏의지원에 힘입어 옥시덴탈은 아이칸의 도전을 물리치고 경제 주기를 견뎌내어 다시 높은 유가를 맞이했고, 아나다르코는 몇 배의 가치를 창출했다.

슬롯사이트의 인수합병 실적을 둘러싼 지속적인 오해 외에도, 코로나19 백신 수요가 예상보다 빠르게 감소하면서 슬롯사이트의 사업이 위기에 처했다는 이야기가 계속되고 있다. 불라의 팬데믹 대응 업적은 이미 널리 칭송받았으므로 재론할 필요가 없다. 슬롯사이트와 바이오엔테크간의 훌륭한 파트너십, 후기 단계 백신 개발과 성공적인 임상시험에서의 그의 리더십, 원활한 생산 실행과 타의 추종을 불허하는 유통, 그리고 팍스로비드와 같은 후속 치료제 개발이 공중 보건 역사와 세계 경제의 회복력에 크게 긍정적인 영향을 미쳤다는 점에는 이견이 없다.

슬롯사이트 경영진은 최근의 코로나19 백신 수요 예측이 너무 낙관적이었다는 점을 인정하고 이에 따라 비용 구조를 조정하고 있다. 그러나 슬롯사이트의 제품별 매출을 분석해보면, 슬롯사이트의 매출 감소는 전적으로 코로나19 백신 수요 감소에 의한 것이며 다른 요인은 없다는 점이 분명하다. 슬롯사이트의 다른 주요 제품군들은 모두 전년 대비 상당한 성장을 보였으며, 특히 중요한 종양학 부문에서는 기록적인 성장을 보였고 앞으로도 암 치료제의 매출이 계속 빠르게 증가할 것으로 전망된다.

슬롯사이트의 포스트 코로나 재정비가 본격화되면서 진전의 조짐을 놓치기 쉽다. 슬롯사이트는 현재 112개의 유망한 신약 후보를 파이프라인에 보유하고 있으며, 여기에는 최근 출시된 몇 가지 블록버스터 잠재력을 가진 제품들도 포함되어 있다. 불라가 최고경영자가 된 이후 슬롯사이트는 많은 업계 경쟁사들보다 높은 임상시험 성공률을 보이고 있으며, 이는 이전 경영진 하에서 업계 최악의 연구개발 수익률을 기록했던 것과는 극적인 반전이다.

이것이 바로 스타보드가 현재 주장하는 것으로 보이는 대규모 비용 삭감이 슬롯사이트에게위험한 이유다. 이러한 비용 삭감은 리드의 과거 전략을 답습하는 것이다. 짐 크레이머 CNBC 경제 해설가는 "이안 리드는 매우 강인한 사람으로, 비용을 삭감했고 나는 그를 두려워했다"라며"그는 유머 감각이 없었다"고 표한한 바 있다. 리드의 임기가 끝날 무렵, 이러한 접근 방식은 슬롯사이트의 파이프라인을 고갈시켰고 불과 20여 개의 프로젝트 출시만 남겨두게 되었다. 더욱이 리드는 슬롯사이트의 일관된 수익원이었던 사업 부문들을 매각했는데, 여기에는 수익성 높은 소비자 건강 부문과 동물 건강 부문을 헐값에 처분한 것도 포함된다. 2011년 포춘지가 생생하게 기록한 바와 같이, 전임 최고경영자들이 오랫동안 회사에 남아 후임자들을 방해해온 역사를 가진 회사에서, 스타보드와 리드가 슬롯사이트에 제시하는 축소를 통한 성장 전략은 결국 회사를 소멸로 이끌 수 있다.

모든 최고경영자들과 마찬가지로, 사후적으로 볼 때 슬롯사이트와 불라가 일부 결정의 시기를 다르게 잡았을 수도 있다. 그러나 슬롯사이트의 성과에 대한 우리의 사실 기반 분석에 따르면, 불라의 리더십에 대해 제기된 일부 오해의 소지가 있는 이야기들은 분명히 불공정한 것으로 보인다.

우리는 양측을 모두 알고 있고 존중한다. 우리는 이전에 스타보드 밸류의 여러 캠페인을 지지했으며, 다든에서성공적인 노력 등이 그 예다. 또한 제프 스미스의이전 회사 파트너들과도 긴밀히 협력하고 있다. 마찬가지로 앨버트 불라는 예일 최고경영자 정상회의에 참석했으며, 켄 프레이저 머크최고경영자, 알렉스 고르스키 존슨앤존슨 최고경영자, 렌 슐라이퍼 리제네론공동 창업자와 조지 얀코풀로스전 암젠최고경영자등 많은 제약 업계 거물들과 마찬가지로 2021년 예일 리더십 전설상을 수상했다. 하지만 우리는 독립적이고 객관적인 분석을 제공하고 우리가 보는 대로 말하는 데 방해가 되는 이해관계의 충돌이 없다.

스타보드가 다음 주로 예정된 회의를 통해 슬롯사이트와의 관계를 강화하면서, 우리는 스타보드가 불라 박사와 인상적인 슬롯사이트 이사회가 회사를 더 큰 성공으로 이끄는 데 건설적인 역할을 할 수 있는 기회를 갖게 될 것이라고 믿는다. 우리는 스타보드가 일부 익명의 소식통들이 빠진 것처럼 보이는 사실에 근거하지 않은 논란과 인신공격에 빠지기보다는, 모든 관련자들에게 이익이 되는 이 진정한 건설적인 기회를 잡기를 바란다.

* 논평 기사의의견은 전적으로 저자들의 견해이며, 반드시 포춘의 의견과 신념을 반영하는 건아니다.

/ 글 Jeffrey Sonnenfeld 예일대 리더십연구 학장 &Steven Tian 예일대 연구원 & 편집육지훈 기자 jihun.yook@fortunekorea.co.kr