5월 말, JP모건의 마르코 콜라노비치가 미국 주식에 대한 부정적 입장을 고수하며 S&P 500이 상당히 고평가됐다고 주장했다. 그는 대형주 지수가 연말에 4200으로 마감할 것이라 예측했는데, 이는 당시 수준에서 24% 하락한 수치였다. 그때까지 콜라노비치는 주요 월가 은행에서 유일하게 남은 비관적 시장 전략가였다. 다른 모든 전략가들은 이전에 비관적이었던 이들조차 2023년 초부터 시작된 놀라운 반등이 계속될 것으로 보고 연말까지 추가 상승을 예측하고 있었다.

콜라노비치는 2022년에도 주식 시장에 대해 낙관적 전망을 내놓았다가 시장이 폭락하면서 오판한 바 있다. 2년 반 동안 연이어 예측이 크게 빗나간 것이 그의 일자리를 잃게 만든 것으로 보인다. 하지만 그의 시장 기본 분석이 틀렸다고 볼 수 있을까? 전혀 그렇지 않다.

사실 그의 퇴출을 둘러싼 상황은 두 가지 교훈을 준다. 첫째, 주식의 극단적인 단기 방향성 예측은 무의미하다. 둘째, 역사적으로 볼 때 과대 평가된 가격이 오랫동안 지속될 수 있지만, 장기간에 걸쳐 수익 성장과 주가수익비율을 지배하는 중력의 법칙이 결국 항상 작용해 승리한다는 점이다.

지금까지 틀린 것으로 판명된 콜라노비치와 같은 회의론자들이 퇴출됐음에도 불구하고 대세 상승이 이어졌지만, 주식은 위험할 정도로 고평가된 것으로 보인다.

가장 최근 보고서에서 콜라노비치는 주가가 그가 합리적이라고 여기는 것보다 훨씬 높은 수익 성장을 반영하고 있다고 밝혔다. 이는 타당한 주장이다. 올해 1분기 기준으로 S&P 500의 순이익은 지난 4분기를 기준으로 192달러였다. 이는 2019년 말에 기록한 팬데믹 이전 최고치 140달러보다 38% 높은 수준이다.

예일대 경제학자이자 노벨상 수상자인 로버트 쉴러가 개발한 유명한 CAPE 모델은 192달러라는 수치가 지속 불가능하며, 수익에 대한 '기준선'은 155달러에 더 가깝다는 것을 강하게 시사한다.

문제는 이렇다. 수익이 매우 높은 수준에 머물러 있음에도 불구하고, 투자자들이 이러한 반복 불가능한 수익의 각 달러에 대해 지불하는 금액 또한 엄청나다는 점이다. S&P 500의 현재 주가수익비율은 28.9배다. 수익이 폭락했던 글로벌 금융위기 때를 제외하면, 이는 1990년대 말과 2000년대 초 닷컴 버블 이후 어떤 분기보다도 높은 주가수익비율이다. 지난 36년 동안 S&P 500의 주가수익비율이 이렇게 높았던 적은 단 5개월뿐이었으며, 모두 이번 세기 가장 악명 높은 광기 시기에 속했다.

그 사례는 가격이 수년간 기본에 의해 정당화될 수 있는 어떤 것으로부터도 자유로워질 수 있다는 것을 상기시킨다. 따라서 그런 일이 일어나는 동안에는 임박한 하락에 대한 예측이 항상 틀리다가 마침내 불가피하게 맞아떨어진다. 간단히 말해, 결과는 예측 가능하지만 시기는 전혀 그렇지 않다.

2017년 6월까지 쉴러 모델은 S&P 500이 초고가 영역으로 진입했음을 나타내는 적신호를 보냈다. 그러나 2000년 8월까지 3년 이상의 기간 동안 지수는 79% 더 상승하여 847에서 1517로 올랐다. 2003년 2월까지 S&P 500은 사실상 841로 원점 회귀했고, 10년 후에야 다시 1500을 돌파했다.

기본적인 시장 수학에 따라 숫자를 조정하면, JP모건의 비관론자가 제시한 것만큼이나 최소한 무서운 수준이다.

시장 주가수익비율이 현재 29배에 가까운 수준에서 22배로 하락한다고 가정해보자. 이는 여전히 역사적 기준으로 볼 때 높은 수준이다. 이러한 변화는 지수를 현재 수준에서 25% 낮출 것이며, 이는 콜라노비치가 예측한 조정과 비슷하다. 또는 주당순이익이 하락 추세를 보이다가 쉴러 데이터에서 정당화될 수 있어 보이는 인플레이션 조정 후 155달러 수준에 안착할 가능성이 매우 높다.

낮은 금리는 미래 수익의 현재 가치를 높이기 때문에 주식에 유리하고, 높은 실질 수익률은 그 흐름의 현재 가치를 낮추기 때문에 불리하다는 점을 명심해야 한다. 실질 수익률은 마이너스에서 2% 이상으로 급등했는데 S&P 500은 폭등했다. 역사적으로 높은 주가수익비율, 아마도 과대 평가된 수익, 그리고 매우 유리한 수준에서 정상으로 돌아온 실질 금리의 조합은 주식이 계속 상승할 것이라는 자신감을 심어주는 조합이 아니다. 이는 오히려 힘든 숙취를 위한 칵테일에 가깝다.

다시 한번 말하지만, 낙관론자들이 한동안 옳을 수 있다. 그러나 더 긴 기간 동안 과학은 이렇게 높은 가격에서 시작할 때 향후 7년 또는 심지어 5년 동안 빈약한 수익률을 얻게 될 것이라고 말한다. 내년 이맘때 우리가 어디에 있을지에 대한 베팅은 추측에 불과하다. 하지만 시장이 더 호황을 누릴수록몰락의 씨앗을 더 많이 뿌리게 된다.

글 SHAWN TULLY, 번역문상덕 기자 mosadu@fortunekorea.co.kr