달콤한 슬롯사이트사이트가 마무리되고 유동성 축소를 동반한 출구전략 시행이 예상되자, 세계적으로 금리는 오르고 주가가 폭락하는 등 시장의 발작현상이 나타나고 있다. 평소 듣기 힘든 경제 용어인 양적긴축, 대차대조표 축소, 포워드 가디언스, 중립금리 등도 자주 지면에 등장한다. 웬만큼 시간을 투자하지 않고는 함축된 의미를 이해하기도 쉽지 않다. 용어들을 정리해 나가면서 출구전략이 경제와 금융시장에 미치는 주요 영향을 짚어본다.

코로나19가 빚은 유동성 과포화, 출구전략은?

출구전략은 경기침체기에 경기를 부양하기 위해 취했던 각종 완화정책을 경제에 부작용을 남기지 않으면서 서서히 거두어들이는 전략을 말한다. 하지만, 말처럼 쉽지 않고 경우에 따라 상당한 희생이 따른다.

우선 슬롯사이트사이트(QE, Quantitative easing)란 경제성장률이 마이너스를 기록하는 등 극도로 위축된 경기를 살리기 위해 금융기관을 통해 시중에 돈을 푸는 것을 의미한다. 이론적 배경은 화폐수량설로 거슬러 올라 가며, 중앙은행이 통화를 직접 공급하는 비전통적 통화정책을 포함한다.

중앙은행이 금리를 계속 낮추어 이자율을 더 낮출 수 없는 수준인 0(zero)이 되면 소위 말하는 통화정책의 한계가 발생한다.

슬롯사이트사이트는 시장경제의 흐름을 정책금리로 제어할 수 없는 상황 하에서 시장에 유동성을 충분히 공급하기 위한 목적으로 시행된다. 통화량을 늘려 국채를 매입하는 것을 순수 슬롯사이트사이트(pure QE)라 하고, 이와 달리 국채가 아닌 중앙은행의 결정에 의해 정해진 주택저당증권(MBS)과 같은 특정한 자산을 매입하기도 한다.

슬롯사이트사이트가 자주 언급되기 시작한 시점은 약 14년 전인 리만 브라더스 파산을 동반한 미국의 서브프라임 모기지 사태 발발로 세계금융위기가 도래한 2008년 9월 이다.

슬롯사이트사이트의 본질은 중앙은행이 발권력을 동원해 경제가 다시 성장궤도에 들어설 때까지 돈을 거의 무한정 푸는 것이다. 일부 극약 처방을 동반한 유동성 확대 정책으로서 인위적으로 인플레이션을 촉발시켰다.

따라서, 많은 부담이 따를 수밖에 없고 가능한 기간을 단축시켜야 한다. 슬롯사이트사이트는 시간이 지나면 필연적으로 인플레이션과 자산버블 문제에 봉착한다. 돈을 계속 풀어도 의도와 달리 상당기간 경제가 살아나지 못하면, 경제가 디플레이션 국면에 돌입한 것으로 판단한다.

슬롯사이트사이트는 국민경제가 공황과도 같은 긴 불황상태로 추락하는 것을 막기 위한 매우 이례적인 경기부양책이다.

한편, 슬롯사이트사이트 또는 양적축소를 할 경우 중앙은행의 대차대조표상 일부 주요 항목이 큰 규모로 변화하게 된다.

슬롯사이트사이트를 통해 본원통화 등 공공부문 부채를 바탕으로 금융기관들이 보유하고 있는 채권과 특정자산을 대규모 매입하기 때문이다. 돈을 찍어내 시중 자산을 사들이는 식으로 경제내 유동성을 공급한다.

반대로 사들인 채권과 특정자산을 되팔면 그간 풀렸던 자금이 다시 중앙은행으로 흘러 들어 유동성 회수가 된다.

현재 주가가 큰 폭의 하락을 이어가고 금리가 빠르게 상승하는 모습을 보이는 등 소위 말하는 ‘시장 발작현상’이 벌어지고 있다.

“너무 빨리 과하게 피를 뽑으면 죽을 수 있으니 좀 살살 해달라”는 시장의 애원이기도 하다. 이런 신호는 과거 연준의 정책 결정에 상당부분 반영되곤 했다.

중앙은행이 시중 유동성을 회수하면 자산이 줄고 부채는 감소한다. 이를 대차대조표 축소, 또는 슬롯사이트사이트긴축이라 부른다. 시중 자금을 본격적으로 빨아들이는 자산매각을 통한 슬롯사이트사이트축소에 나서기 전에 연준은 자산매입 규모를 서서히 줄여 나간다.

이를 자산매입축소(테이퍼링)라 한다. 연준은 지난해 12월 연방공개시장위원회(FOMC) 정례회의에서 공식적으로 테이퍼링을 올 3월 마무리짓기로 했다.

테이퍼링이 마무리되면 연준은 본격적으로 연방기금금리(federal Fund Rate)인상에 나설 전망이다. 시장 충격이 큰 대차대조표 축소는 상황을 지켜보면서 속도를 조절할 것이다.

‘포워드 가이던스’ 왜 2%야?… 야속한 출구전략 기준

과거 1~2년간 금융가에선 정부가 발권력을 동원해 돈을 무한정 찍어 시장에 풀어도 경제는 부작용없이 잘 굴러 갈 것이라고 주장하는 전문가들이 꽤 있었다.

하지만 앞으로 이런 주장은 쉽지 않다. 부두경제학(Voodoo Economics)을 신봉한 터키 경제가 자국화폐 가치폭락으로 신음하고, 세계 자본시장과 금융시장도 주가와 채권가격이 폭락하면서 발작을 일으키고 있기 때문이다.

시중에 돈을 무한정 풀 듯하다가 아무런 예고 없이 갑자기 중단하거나, 유동성을 흡수하면 증시나 경제 전반에 주는 충격은 상당하다.

아무리 효과 좋은 약이라 해도 급하게, 그리고 과하게 쓰면 독이 된다. 시장에 주는 불필요한 충격을 줄이기 위해 미국 연준은 출구전략 시작 가능 조건을 선제적으로 시장에 제시해 왔다.

이를 포워드 가이던스(Forward Guidance)라 한다. 미래 정책금리에 대한 경제주체들의 기대를 조정함으로써 거시경제변수들에 영향을 주는 것을 의미한다. 경우에 따라 정책금리를 실제로 변경하지 않고 공표만으로도 통화정책의 효과를 볼 수 있다.

예를 들어보자. 미국에서 2012년 12월 “2.5% 인플레이션, 그리고 6.5% 실업률”이라는 가이드라인을 시장에 제시했다.

인플레이션이 2.5%를 상회하거나 실업률이 6.5%를 하회하기 이전에는 정책금리 인상을 고려하지 않겠다는 입장을 표명한 것이다. 일정 기간, 특정 조건하에서 유지되는 가이드라인인 셈이다. 2014년 초 실업률이 6.5% 수준으로 하락하자, 그해 3월부터 연준 통화정책 결정문에서 실업률 조건은 삭제되었다.

팬데믹 상황의 장기화를 염두에 둔 연준은 2021년 9월 16일 성명을 통해 저금리 정책을 확약하는 ‘포워드 가이던스’를 코로나19 국면에서 처음 도입했다.

연준은 FOMC가 완전고용으로 보는 수준까지 노동시장이 회복되고, 물가상승률이 2%에 달하고 일정 기간 2%를 완만하게 상회하는 수준에 도달할 때까지 현 제로 금리를 유지한다고 밝혔다.

더불어 연준은 FOMC 위원들의 향후 금리 전망을 나타내는 지표인 점도표(dot plot)를 통해 2023년까지 제로 금리가 유지될 것도 함께 시사했다.

이는 연준이 과거 2012년 말 제시했던 인플레이션 관련 포워드 가이던스인 2~2.5%선을 현재도 유지하고 있음을 보여준다. 이는 이론적 균형 금리 수준인 중립금리와 관계가 있어 보인다.

그러나 그후 3~4개월 사이 상황이 너무 빠르게 변했다. 미국 실업률은 지난해 말 이미 4%대를 기록했으며 인플레이션은 7%대에 달했다. 입장을 바꾼 연준은 2022년 1월 26일 성명을 통해 “인플레이션이 2%를 훌쩍 넘어섰고, 노동시장이 강세를 보이는 상황”이라면서 “FOMC는 곧 연방기금금리의 수준을 상향하는 것이 적절할 것으로 기대한다”고 했다.

미국 연준과 달리 한국은행은 특정 지표에 대한 포워드 가이던스 제시에 부정적인 입장이다. 지난해 4월 한국판 슬롯사이트사이트를 시작하면서 열린 기자간담회에서 이주열 한국은행 총재는 일방적으로 한은이 특정 한두 개의 목표치를 제시하기 보다 “앞으로의 방향에 대해서 어떤 형태로 하든 시장과 경제 주체들과 긴밀히 소통해 나가는 노력을 계속 강화하겠다”고 밝혔다.

이유는 한국경제는 대외의존도가 높아 해외여건 변화에 크게 영향을 받기 때문에 특정 지표의 가이던스를 채택하기가 쉽지 않기 때문이다. 자칫 시장 혼란만 초래할 가능성도 배제할 수 없다.

“출구전략엔 희생이 따른다. 슬롯사이트사이트 기간 동안 정부가 짊어졌던 리스크를 출구전략을 통해 민간에게 이전하기 때문이다”

미국은 얼마나 축소할까?… 50%만 줄여도 2조달러 이상

슬롯사이트사이트축소 가능성에 시장이 크게 긴장하고 있는 이유는 코로나19 사태로 야기된 경기침체에서 벗어나기 위해 쏟아 부은 돈이 2017년 말 시작한 슬롯사이트사이트긴축 규모와 비교도 안될 정도로 엄청나기 때문이다.

이는 앞으로 글로벌 금융시장이 감당해야 할 유동성 회수 규모가 과거 전례가 없는 수준임을 암시한다.

지난 2020년 3월 코로나19 사태에 따른 슬롯사이트사이트가 시작되면서 연준은 매월 1200억 달러 규모씩 국채와 주택담보부증권과 같은 특정채권 등을 사들여 왔다.

매입한 총 규모는 국채 5조7000억 달러, 주택담보부증권 2조7000억 달러 수준이다. 덕분에 연준의 전체 자산 규모는 최근 약 8조7500억 달러에 달한다.

이는 2019년 1월 1일 4조580억 달러와 비교하면 두배 이상 늘어난 수치이며, 미국 명목 GDP의 35% 수준이다. 만약, 미국이 늘어난 자산규모의 반만 줄인다 해도 그 규모는 2조 달러가 넘는다. 연준 일각에서 주장하듯 GDP의 20% 수준으로 낮추려 한다면 규모는 더 커져 회수할 유동성은 무려 3조 달러를 훌쩍 넘는다.

과거 2017년 말~2019년 9월까지 이어졌던 슬롯사이트사이트긴축 규모는 6천억 달러에 그쳤다. 그럼에도 당시 세계 경제가 발작을 일으켰던 전례와 비교하면, 이번 슬롯사이트사이트긴축이 세계 증시와 금융시장에 미칠 영향을 가늠하기는 쉽지 않다.

시장에 주는 충격을 완화하기 위해 연준은 슬롯사이트사이트축소에 돌입하기 전, 우선적으로 금리 인상을 실시 할 것으로 보인다. 이에 반응하는 시장 상황을 감안해 긴축의 정도와 규모를 조정해 나갈 것이다.

미 연준이 과거 마지막으로 슬롯사이트사이트긴축을 진행했던 기간 동안 연준은 전체 자산의 15%가량을 축소했다. 슬롯사이트사이트긴축은 시장의 충격을 감안해 점진적으로 이루어진다.

반면, 슬롯사이트사이트는 시기가 매우 중요하기 때문에 과감히, 그리고 빠르게 실시한다. 2017년 10월부터 분기마다 100억달러씩 양적축소를 진행했고 점차 그 규모를 확대해 갔다. 2017년 말 4조4490억달러 규모였던 연준 대차대조표상 자산은 2019년 9월께 3조8450억달러로 줄었다.

연준은 2019년 9월에 들어서 지속하던 슬롯사이트사이트축소를 멈췄다. 이유는 2019년 9월 이후 일반 은행이 연준에 비치해 놓은 지급준비금이 급감하며 단기 대출금리가 급등해 금융시장이 발작을 일으켰기 때문이다.

미 연준이 대차대조표를 축소하는 방법은 크게 두 가지다. 만기가 도래한 자산의 원금 일부 또는, 전부를 재투자하지 않거나, 만기 도래 전 투자한 자산을 매각해 원금을 거둬들이는 방식이다. 속도는 상황을 고려해 조절한다.

우리나라 한국은행은 잉여유동성을 흡수할 때 상황을 고려해 주로 세가지 수단을 쓴다. 가장 사용 빈도가 높은 RP(환매조건부채권) 매각이 있고, 통안증권 발행과 통안계정 예치를 들 수 있다.

각 수단별 활용 비중은 시장참가자들의 자금운용 수요, 그때그때의 금융시장 상황을 전체적으로 고려해서 정하고 있다. 이번 코로나19 사태 장기화로 한은이 택한 슬롯사이트사이트 방법은 RP매입이다.

이를 통해 시중에 공급한 총 유동성 규모는 18.7조원으로 2020년 3월부터 같은 해 7월까지 이어졌다. 이는 1997년 외환위기나 2008년 글로벌 금융위기 때도 쓰지 않았던 파격적인 조치였다. 금액의 규모보다 시장에 주는 상징적 공표효과가 더 컸다.

출구전략 핵심은 ‘정부에서 민간으로 리스크 이전’

출구전략 후유증은 대부분 금리인상과 환율변동, 그리고 유동성 축소에 기인한다. 후유증이 발생하면 가장 우려되는 대표적 현상은 금융 및 자본시장 불안, 자산가격의 하락, 가계신용 위축, 한계기업 증가, 그리고 경상수지 흑자규모 축소 등이다

사실, 문제 해결을 위한 주체가 정부, 가계, 기업만 있다면 우리끼리 해결은 좀 쉬울 수 있다. 하지만 해외라는 제3자가 끼어들면 상황이 복잡해진다. 대외의존도가 높은 나라일수록 외부 상황에 보다 민감하다.

과거 딱 한 번 있었던 2017년 말~2019년 가을까지 이어진 미국의 출구전략 기간 동안 벌어진 일을 참고 삼을 만하다.

당시 슬롯사이트사이트축소 정책에도 불구하고 미국 주가는 비교적 강한 모습을 보였다. 계속된 미국내 금리 인상으로 글로벌 유동성이 미국으로 빠르게 몰려갔기 때문이다.

2018년 12월 17일 2416포인트에 머물러 있던 S&P500 지수는 코로나19사태가 팬데믹 상황으로 번지기 직전인 2020년 2월 10일에 3380포인트까지 무려 40% 가까이 상승했다.

반면, 같은 기간 한국 코스피 지수는 1900~2200포인트대 약보합 수준의 박스권 움직임을 보였다. 한국 3년만기 국채는 미국 금리움직임과 반대로 움직이면서 2018년 3월 중순 2.3%대를 꼭지로 같은 해 8월 중순에는 1.1%대로 급격히 하락했다.

위축된 경기 상황 때문이다. 달러원화 환율은 같은 기간 1050원 대에서 가파른 상승세를 보이면서 1200원 가까이까지 상승했다. 이는 앞으로 미국이 슬롯사이트사이트긴축을 본격적으로 시작하면 한국 금융시장이 겪어야 할 모습이다

이런 모습은 금년 하반기로 갈수록 선명해질 것이다. 한국은행 경제전망 자료에 따르면 한국의 GDP성장률은 금년 3/4분 중 정점을 지날 것으로 전망된다.

경제성장이 둔화되기 시작하면 더 이상 금리를 올리기도 재정 긴축을 지속하기도 쉽지 않다. 원화도 달러 대비 약세로 더욱 기울 것이다. 한은의 경제 전망이 맞다면 국내 긴축상황은 금년 여름이면 마무리될 가능성이 크다.

가장 우려되는 상황은 자산 가격의 하락 속도가 빨라질 수 있다는 점이다. 짧은 기간 동안 천정부지로 올라 있는 부동산 가격은 정부와 민간 모두에게 상당한 부담이다.

금리인상과 슬롯사이트사이트축소로 자산 가격이 급격히 하락한다면 가계부문이 겪는 경제적, 심리적 충격은 상당히 클 것이다. 더블어 다른 나라와 달리 한국은 주택관련 대출(전세자금 대출 포함) 비중이 높은 편이다. 자산 가격의 하락은 민간 소비여력의 약화를 초래하면서 급격한 내수경기 침체로 이어질 것이다.

한계 기업들의 유동성 관리도 큰 문제로 대두될 것이다. 한은이 지난해 10월 27일 발표한 ‘2020년 기업경영분석 결과’에 따르면 이자보상비율이 100% 미만인 한계기업 비중은 40.9%로 2019년에 36.6%보다 4.3%포인트 상승했다.

이 조사는 비금융 영리법인 2만5871곳을 대상으로 한 것이다. 아예 영업적자에 이른 이자보상비율이 0% 미만인 기업비율도 30.5%에서 34.7%로 4.2%포인트 확대돼 사상 최대치를 기록했다.

다수의 국내 경제학자들이 국내 경제에 출현할 수 있는 ‘회색코뿔소’의 정체 중 하나로 가계부채를 꼽고 있지만, 사실 기업 부채가 ‘회색코뿔소’로 발전할 가능성이 가장 높아 보인다.

자산 가격의 하락은 기업대출 부실로 이어질 것이다. 은행권 대출 규제가 강화된 지난해 상대적으로 규제가 느슨한 비은행권 기업 대출이 급증하고 있는데, 이 중 다수가 부동산 관련 기업 대출이다.

최근 국회에 제출한 금융안정보고서에 따르면 2016년 1월부터 지난해 9월까지 비은행 금융기관(새마을금고 제외)의 기업대출 중 부동산 관련 대출이 60.8%를 차지했다. 이는 부동산 등 자산가격 하락이 가계뿐 아니라 기업 재무상태의 악화로도 이어질 가능성이 높다는 것을 의미한다.

마지막으로 언급될 부분은 경상수지 흑자 유지 가능성과 규모이다. 세계 경기가 위축되면 수출 여건이 악화된다.

경상수지 흑자는 해외로부터 유동성의 공급, 적자는 해외로 유동성이 빠져나가는 것을 의미한다. 특히, 세계 경제가 불안할 수록 경상수지 적자가 시장에 주는 국가 신용에 대한 부정적 영향은 크다.

경상수지 적자는 대외채무의 증가를 의미하므로 신용버블 발생 가능성을 높이고 자본의 유출을 촉발시킨다.

국가 경제에 대한 위기 예측력이 높은 5대 지표를 꼽는다면 외환보유액, 실질환율, 신용증가율, 경제성장률, 경상수지이다. 특히 경상수지는 외환보유액 및 실질환율과 함께 글로벌 금융위기 발생에 대해서도 예측력이 높다고 평가받고 있다.

국민 삶 배려한 선제적 방안 마련 절실

출구전략엔 희생이 따른다. 슬롯사이트사이트 기간 동안 민간을 대신해 정부가 지고 있던 리스크를 출구전략을 통해 민간(가계와 기업)에게 이전하기 때문이다.

팬데믹이라는 위기 상황 동안, 중앙은행이나 정부는 자체 신용을 일으켜 민간부문에 유동성을 공급(대출)하면서 민간의 리스크를 대신 책임지는 역할을 수행했다. 출구전략은 이처럼 민간이 빌린 돈을 큰 충격 없이 정부에게 갚아 나가는 과정을 관리하는 전략으로 보면 된다.

만약 대주인 정부가 너무 빠른 속도로 큰 금액을 차주인 민간에게 갚으라 하면 파산할 수 있으니 부채 상환조정도 해주고 이자도 감면해 준다.

경우에 따라 상환 유예와 면책도 해준다. 세금 부담이 과도하면 세금도 줄여줘야 한다. 민간이 빚을 갚으려면 지속적으로 경제활동을 해야 하기 때문에 개인에겐 일자리도 알선해 주고, 실력은 있지만 일시적 유동성 위기에 몰린 회생가능 기업에겐 신성장 동력 확보를 지원한다.

만약 민간이 갚을 현금이 없고 부동산만 있으면 정부는 공권력을 동원해 강제 처분 형식으로 빚을 갚게 한다.

위 내용들이 향후 성공적인 출구전략 관리를 위해 정부가 각종 정책들을 동원해 관리해 나갈 사항들이다. 출구전략 시행으로 인한 부작용을 최소화하려면 국민들의 삶에 대한 세심한 배려를 바탕으로 선제적 방안마련이 절실하다.

한국은행이 지난해 말부터 선진국들에 앞서 정책금리를 올리기 시작한 것은 향후 경기 위축 상황을 감안해 정책적 여유를 갖기 위함으로 풀이된다.

/ 윤두영 글로벌기업연구소장 michel@fortunekorea.co.kr