최근 고용 부진 지표가 잇따르면서 시장에서 조기 금리 인하 가능성이 거론되고 있음에도 뱅크오브아메리카(Bank of America·BofA) 리서치 경제학자들의 의견은 달랐다. 연방준비제도(Fed)가 2025년 금리를 인하하지 않을 것이라는 입장을 고수했다.

그 이유는 미국 경제가 침체(recession)가 아닌 스태그플레이션(stagflation·경기침체 속 물가상승) 국면에 접어들고 있으며, 금리 인하가 오히려 이 ‘독성 조합’을 악화시킬 수 있다는 분석 때문이다.

BofA 미국 수석 이코노미스트 아디티야 바브(Aditya Bhave)가 이끄는 팀은 이 같은 전망의 핵심 배경으로 트럼프 행정부의 강력한 신규 이민 규제와 수입관세 인상 두 가지를 꼽았다.

침체가 아닌 이유

바브 팀은 먼저 7월 고용보고서에 주목했다. 5~6월 비농업부문 고용이 총 25만 8000명 하향 수정된 것은 월가에 충격을 안겼다. 이는 팬데믹 초기 충격을 제외하면 현대사에서 두 번째로 큰 폭이며, 비침체기 기준으로는 사상 최대치다(골드만삭스 집계). 그러나 BofA 전략가들은 이를 경기침체 신호로 보지 않는다. 오히려 “시장이 경기침체와 스태그플레이션을 혼동하고 있다”고 지적했다.

그 차이는 노동 수요뿐 아니라 공급 측면에서 나온다. 보고서에 따르면 4월 이후 외국 출생 노동력이 80만 2000명 감소하며 공급이 급격히 위축됐다. 이민 정책이 대폭 강화된 영향이다. 이 공급 부족이 노동 수요 둔화와 맞물려 실업률이나 구인·실업자 비율 같은 ‘노동시장 완화 지표’가 지난 1년간 거의 변하지 않았다. BofA는 올해 고용 안정 유지에 필요한 월간 ‘손익분기 고용 증가’가 7만 명에 불과할 것으로 추산했다.

제롬 파월 의장의 최근 발언도 이런 해석을 뒷받침한다고 BofA는 설명했다. 고용 증가율이 0으로 떨어져도 실업률이 급등하지 않는 한 연준은 노동시장을 ‘완전고용’ 상태로 본다는 것이다. 실제 7월 실업률은 4.12%에서 4.25%로 소폭 상승했지만 여전히 안정권이다.

반면 UBS 등 일부 기관은 노동시장이 ‘실속 없는 성장(stall speed)’에 진입했다고 본다. 7월 평균 주당 근로시간이 34.25시간으로 2019년보다 낮고, 노동력 부족 시 나타나는 ‘연장 근무 확대’와는 거리가 있다는 점을 지적한다. 산업별로도 이민자 노동 비중이 큰 업종에서만 일자리가 줄어든 것은 아니라며, 공급 부족보다는 수요 둔화가 원인이라는 분석도 있다.

그러나 BofA는 여전히 노동 수요가 견조하다고 판단한다. 7월 시간당 평균 임금은 전년 대비 3.9% 올랐고, 주간 임금 총액은 5.3% 증가했다는 점을 근거로 들었다.

스태그플레이션의 첫번째 요인은 트럼프 행정부의 이민 정책이다. 노동 공급을 조기에, 그리고 예상보다 급격하게 위축시켰다고 BofA는 분석했다. 외국 출생 노동력 감소폭이 미국 태생 노동자 증가분을 초과했으며, 이는 전체 노동시장의 4분의 3 이상을 차지하는 미국 태생 노동자 비중을 고려해도 상당한 충격이라는 평가다.

특히 건설·제조·숙박업 등 이민자 의존도가 높은 업종에서 일자리 감소가 두드러졌다. 5~6월 고용 하향 수정분 중 4만 6000명이 이 세 부문에서 발생했다. 레저·숙박업은 2023~2024년 노동시장의 강세 업종이었기에 더 주목된다.

두 번째 요인은 중국산을 중심으로 한 수입관세 인상이다. 7월 4일 이후 미국의 실효 평균 관세율은 약 15%로 뛰었다. BofA는 관세 인상 효과가 이미 물가 지표에 반영되기 시작했다고 경고했다. 자동차를 제외한 핵심 상품(core goods) 물가는 6월 0.53% 올라 18개월 만에 가장 큰 폭을 기록했다.

핵심 개인소비지출(PCE) 물가는 여전히 2.5%를 웃돌며 Fed 목표치보다 높다. 일부 지역 연은 총재들은 관세 효과가 2026년까지 이어질 수 있다고 경고했다.

현재 시장은 9월 0.25%포인트 인하를 기대하고 있지만, BofA는 노동시장 타이트함이 수요가 아니라 공급 문제에서 비롯됐다면 조기 인하는 위험하다고 본다. 물가가 다시 치솟아 Fed 신뢰도가 훼손되고, 급격한 정책 되돌림이 불가피할 수 있기 때문이다.

BofA는 8월 고용보고서에서 실업률이 4.4%를 넘거나, 물가가 예상외로 둔화되지 않는 한 올해 말까지 금리를 동결할 가능성이 크다고 전망했다. “현재 데이터보다 향후 노동시장 악화와 관세 효과의 일시성을 더 신뢰해야 하는 상황에서 금리 인하는 무리”라는 것이 전략가의 결론이다.

/ 글 Nick Lichtenberg & 편집 김다린 기자 quill@fortunekorea.co.kr